2015 Ekonomi, Piyasa ve Forex Yorumları

KÜRESEL: “DÜŞÜK VOLATİLİTE” GERİDE KALIRKEN…

2014, öngörülerimiz çerçevesinde, küresel ekonominin, istikrar ve kalıcılık konusunda belirsizlikler içermesine karşın, genel olarak büyüme trendini koruduğu; bu görünümün de gelişmiş ekonomilerin para politikalarında geleneksel olmayan yöntemlerle yürüttüğü genişlemeci araçları kademeli bir şekilde çekmesine zemin yarattığı bir yıl oldu. Bu yılı, para politikalarında normalleşme döneminin ilk işaretlerinin alındığı dönem olarak da adlandırabiliriz. Geçen yıl %3,3 büyüyen küresel ekonominin bu yıl yine %3,3, gelecek yıl ise %3,8 büyüyeceği öngörülüyor. Gelişmiş ekonomilerin büyümeye katkısında artış gözlenirken; gelişen ülkelerin geçmişe göre daha zayıf büyümeleri dikkat çekiyor.

Diğer taraftan, öngörülerimizde yer almayan ve beklenmeyen rahatlatıcı bir gelişme olarak, uzun kriz döneminin arkasından gelen böyle bir normalleşme döneminin aynı zamanda, yıl başında ve son dönemde yaşanan dalgalanma dışında, “düşük volatili-te’’yi de devam ettirmesi oldu. Halbuki genel bekleyiş, normalleşme çabalarının “yüksek volatilite’yi de beraberinde getirmesi yönündeydi.

Nitekim, volatilite endeksinin (VIX), finan-sal piyasalarda artan tansiyonla Şubat başında 20’nin ve Ekim ayında 30’un üzerine çıkması dışında, yıl genelinde 10-17 gibi dar bir bantta ve daha çok da alt banda yakın olarak hareket ettiğini izledik.

“Düşük volatilite” ortamının korunmasında en büyük etken de, merkez bankalarının geleneksel olmayan genişlemeci politika uygulamalarını kademeli olarak azaltarak sürdürmeleri; aynı zamanda destekleyici para politikası yaklaşımının korunacağına yönelik güven ortamını güçlendiren söylemleri oldu.

Ancak, 2015 yılında “düşük volatilite” ortamının sürmesinin iyimser bir tahmin olacağını rahatlıkla söyleyebiliriz. Öncelikle, küresel ekonomi ve para politikalarının yönlendirici gücü olan ABD ekonomisi ve merkez bankası, genişlemeci para politikasından uzaklaşan bir yönde ilerliyor. Geleneksel olmayan yöntemler devreden çekiliyor; ekonominin hazır olduğuna yönelik güven ortamının oluşması halinde de, geleneksel önlemler uygulamaya konacak.

Normalleşme sürecinin gerçek anlamda başlamasına aday böyle bir yılda da, finan-sal oynaklıkların boyutu ve frekansının artması beklenmesi gereken bir gelişme olacaktır ki; Eylül ayından itibaren yaşadığımız son küresel dalgalanmanın, finansal piyasalara bunun ön sinyalini verdiğini düşünüyoruz.

Volatilitede artış beklentimizin diğer önemli bir dayanağı, gelişmiş ekonomi ve merkez bankalarının duruşu arasında belirginleşen ayrışma. Şöyle ki, ABD ve İngiltere gibi, sorgulanmaya devam etse de, göreceli olarak daha güçlü büyüyen ekonomilerde para politikasında sıkılaştırma duruşu ana eğilim olarak belirirken; Euro ve Japonya gibi, büyümede aşağı yönlü risklerin arttığı ekonomilerde genişlemeci politika önlemlerinin devam etme ihtiyacı bulunuyor. Gelişmiş ülkeler arasında tamamen zıt yönde oluşan bu politika duruş farklılığı, küresel ekonomik görünüm ve finansal piyasalarda öngörülerin sağlıklı ve doğru zamanlı gerçekleşmesinde sıkıntılara neden olabilecek; bu da oynaklığı yükseltecektir.

Gelişmiş ekonomilerde ortaya çıkan bu farklılaşmanın arkasındaki nedenlere, kritik bölge ekonomileri olarak tek tek bakarak, 2015 küresel öngörülerimizi ortaya koymaya çalışalım. Küresel ekonominin yönlendirici gücü olan ABD ekonomisiyle başlayacak olursak, olumsuz hava koşullarının dramatik etkisiyle yılın ilk çeyreğinde %2,1 Lik keskin bir daralma; ikinci ve üçüncü çeyreklerde ise, sırasıyla %4-,6 ve %3,9’luk güçlü büyüme rakamları; aynı zamanda talep ve istihdam tarafındaki olumlu görünümün de eşlik etmesi nedeniyle, “sorgulanabilir toparlanma” dönemini geride bırakan bir ekonomik görünüm çizmek mümkün.

istihdam tarafındaki toparlanmaya karşın, konut sektöründeki iyileşmenin henüz “kalıcı ve sürdürülebilir” büyüme görünümü açısından yeterli güven ortamını oluştura-madığını izliyoruz. Fed politikasının sıkılaş-tırma adımlarının zamanlaması ve hızında kritik gösterge olan istihdam piyasasında, işsizlik oranının %5,8’e inerek, Temmuz 2008’den sonra en düşük orana ulaşmış ol-‘ması ve geniş veri setinde (uzun dönem işsizlik oranı, kısa süreli istihdam edilenler, işgücüne katılım oranı, ücret artışları, tam istihdam oranı gibi) toparlanmanın gözlenmesi, ekonomik görünümle ilgili iyimser bir tutum izlenmesine neden oluyor.

Ayrıca, Euro bölgesi zayıflığının küresel u ekonomiye etkisi de başka bir endişe kaynağı-

Bu bakış açısı altında, biz de ABD ekonomisiyle ilgili ana senaryomuzu, 2015 yılında ılımlı büyümenin devam edeceği; dolayısıyla büyüme hızının, gelecek yılın ilk yarısı sonuna doğru gerçekleşmesi öngörülen faiz artırımlarının başlama zamanıyla ilgili olarak, ‘düşük’ faiz ortamından herhangi bir ‘erken çıkışa neden olmayacağı üzerine kuruyoruz. Büyüme momentumunda olası zayıflama risklerinin artması durumunda ise, faiz artırımının ötelenmesi gündeme gelebilecektir.

Büyüme görünümü ve finansal göstergeler arasındaki etkileşimde, ekonominin gücü ve yılın ilk çeyreği sonundan itibaren ağırlığı artan jeopolitik risklerin fiyatlandığı ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin yıl başındaki %3,0 seviyesinden çarpıcı bir şekilde %2,30’lara kadar gerilemesi öngörülmeyen bir.fjelişmeydt.” Benzer şekilde, yılın üçüncü çeyreği sonunda, çıkış stratejisinin hızına yönelik endişelerle, %2,60’lı seviyelere çıkış ve son çeyrek başında da %2’lerin altına iniş hareketleri de aynı derecede şaşırtıcı oldu.

Bu durumda, ana senaryo Fed’in ilk faiz artışını 2015 ortasında yapabileceği bir makro ekonomik ortama yönelik olarak kalsa da, büyüme görünümüne ilişkin beklentilerin yön değiştirmesine bağlı olarak, ABD

10 yıllık tahvil faizlerinin %2-3 gibi geniş bir bantta hareket ettiği gözlenebilir.

“Ilımlı büyüme” ana senaryosunda, ‘para politikasının normalleşme’ sürecinde etkili olabilecek unsurları ise, geniş veri seti altında istihdam piyasası, enflasyon ve ücret artışları, ekonomik aktivite göstergeleri, konut piyasası, tahvil atımlarının sona erdirilmesi sonrasında tahvil stokuyla ilgili izlenecek strateji, bütçe ve borç dinamikleri, Fed’in yeni para politikası kurulu şeklinde sıralayabiliriz.

Küresel ekonomide diğer önemli bir dinamik olan Euro bölgesi ise, şimdiye kadar alınan önlemlere rağmen, enflasyonun düşük, ekonomik aktivitenin de zayıf kaldığı bir görünüm sunuyor. Bölge ekonomisinde büyümenin yılın ikinci çeyreğinde durma noktasına gelmesi sonrası daha kötüleşmediği; işsizliğin halen oldukça yüksek ve enflasyonun azalmaya devam ettiği ‘durgunluk’ ortamında, büyüme dinamikleri kırılganlık oluşturmaya devam ediyor.

Bu kırılganlık aynı zamanda, Avrupa merkez bankasının (AMB) kredi aktarım mekanizmasını harekete geçirmeye odaklı likidite önlemlerini içeren ve proaktif olarak nite-lendirebilecek politika yaklaşımı için de destekleyici bir zemin sunuyor.

İngiltere ve ABD başta olmak üzere görece daha güçlü büyüyen gelişmiş ülke merkez bankalarının faiz artırımına başlamasıyla gerçekleşmesi beklenen ‘para politikasında normalleşmeye dönüş’ sürecinde, AMB’nin genişlemeci yanda kalarak farklı bir görünüm yansıttığını söyleyebiliriz. Haziran ve Eylül toplantılarında faiz göstergelerinde indirime giden AMB’nin TLTRO (hedef Li uzun vadeli refinansman) ihalelerinde beklenen sonuç alınamadı, iki ihalede toplam 400 milyar dolarlık bir likidite sağlanmasının planlandığı ortamda, bu tutarın ancak %53’ünün karşılanmasıyla, gözler Ocak 2015 toplantısına çevrildi; AMB’nin yeni bir niceliksel genişleme sürecinin arifesinde. Yeni yılın ilk toplantısında ülke tahvillerini de içeren geniş çaplı bir varlık adımına gidilmesi bekleniyor. AMB’nin büyüme ve deflasyon risklerini kontrolaltına almaya çalışması açısından, gelenekselden daha cesur davranmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Bu noktada, ekonomik göstergelerin gelişimi ve para politikası önlemlerinin etkinliği belirleyici olacaktır.

Geçmiş deneyimler gösteriyor ki, alınan bu genişlemeci para politikası önlemlerinin finansal göstergelerden ziyade, reel ekonomiye ne oranda yansıyacağı daha kritik olacaktır. Bölge ekonomisinde daha önceki deneyimlerde, gerek bankaların sağladığı ucuz likiditenin reel sektöre aktarılmasında, gerekse de büyüme rakamlarına yansımasında maalesef arzu edilen sonuçlara ulaşılamadığını görüyoruz.

AMB’nin gelenekselden daha cesur davranmasının beklendiği 2015 yılında, para politikası kurulunun ‘oylama sistemi’nin değişecek olması kritik bir unsur haline geliyor. Bu yılın başında Letonya’nın da dahil olmasıyla 18 ülkeye çıkan Euro birliği, 2015 başında Litvanya’nın da dahil olmasıyla 19 üyeye ulaşmış olacak. Litvanya’nın 19. ülke olarak dahil olmasıyla, kuruldaki üye sayısı 25’e çıkacak (19 merkez bankası başkanı ve 6 yönetim kurulu üyesi); her üyenin eşit önemde oy hakkına sahip mevcut durumdaki oylama sistemi değişecek.

Aralarında Başkan Draghi’nin de bulunduğu 6 yönetim kurulu üyesi her toplantıda oy hakkına sahip olmaya devam edecekken, her ay Euro Bölgesi’ne dahil 19 ülke merkez bankası başkanından 4’ünün oy hakkı bulunmayacak.

Uygulamanın temeli, 19 merkez bankasının ‘ülke büyüklüğü’ kriteriyle, 1. Grup (Almanya, ispanya, Fransa, İtalya, Hollanda) ve 2. Grup (kalan 14 ülke) olarak iki gruba ayrılması ve alınacak kararlarda, 1. Gruba üye 5 ülke merkez bankasının her ay 4 oy, 2. Gruba üye 14 ülke merkez bankasının ise her ay 11 oy hakkı bulunmasına dayanıyor. Böylece, mevcut durumda 24 oy üzerinden alınan kararların, 2015 ve sonrasında 21 oyla alınmasıyla, AMB’nin 6 kişilikyönetim kurulunun karar alma sürecindeki gücü artmış olacak.

Ayrıca, mevcut koşullarda her ay yapılan faiz toplantılarının 2015 sonrasında 6 haftada bir yapılacağı söylemleri ile birlikte, ‘tutanakların’ da açıklanmaya başlanacak olmasının, piyasa beklentilerinin şekillenmesi ve merkez bankasının piyasayla iletişimin şeffaflaşması noktasında daha etkili olacağı düşünülebilir.

Para politikası tarafındaki ‘netlik’ ve bu yönde cesur adımların atıldığı mevcut ortamda, ekonomik aktivitede ‘toparlanma’ ve enflasyonda ‘canlanma’ beklentilerinin iyimserliğini kaybettiğini izliyoruz. İşsizlik oranı, bölgenin tamamında, 2013 Mart – Eylül dönemindeki %12 ‘sürdürülemez’ seviyeden, bu yılın Kasım ayında %11,5’e kadar inmesine rağmen, halen oldukça yüksek ve çevre ülkelerde daha da kötü.

Yılın ilk çeyreğinden beri yüksek seyreden jeopolitik risk algısının iş dünyası üzerindeki olumsuz etkisi, bölgede faaliyetlerin zayıf kalma nedenlerinin başında geliyor, ilk çeyrekteki %0,1’lik büyüme sonrası, büyümenin ikinci çeyrekte sıfır ile durma noktasına gelmesinde, %0,2 daralan Almanya ekonomisinin etkisi büyük. Göstergeler, yılın kalanı için ekonomide toparlanma belirtileri göstermekten uzak kalırken, canlanma için hem AMB önlemlerinin büyüme ve deflasyon riskleri karşısında etkin çalıştığının gözlenmesini, hem de küresel ekonominin yönlendirici gücü olarakABD ekonomisinde kalıcı ve istikrarlı bir büyüme görünümüne yönelik güven ortamının oluşmasını gerekli görüyoruz.

2008 küresel krizinin etkisiyle ekonomisi daralan Japonya, yende orta vadede yaşanan çarpıcı boyuttaki değer kazancının etkisiyle, bir türlü istikrarlı büyüme trendi yaka-layamayarak, gelişmiş ekonomiler arasında diğer bir kırılganlığı oluşturuyor. Hali hazırda uygulanan ekonomiyi canlandırma ve deflasyonu önlemeye yönelik politikaların ekonomik büyümeye katkısı ise etkili bir biçimde hissedilemiyor.

Aralık 2012’de iktidara gelen Liberal Demokrat Parti lideri Abe’nin öncelikli politikası, parasal genişleme programı ile deflasyonun yok edilmesi ve büyümeye destek verilmesi ile kamu harcamalarının artırılarak ekonominin canlandırılmasıydı. Böyle-ce, Japonya Merkez Bankası (BoJ) bilançosu, Abe’nin iktidara geldiği günden beri %90’lık artış kaydetmiştir.

Abe’nin başa geldiği dönemde, Japonya ekonomisi bir yandan deflasyon problemiyle karşı karşıya iken, diğer yandan da yüksek kamu borcu sorunuyla mücadele ediyordu. Kamu borcunun GSYİH’ye oranı %220’lere ulaşmıştı. Kamu borcunu dizginlemek için satış vergilerini artırma yoluna giden hükümet, bu yılın Nisan ayında, satış vergisini %5’ten %8’e yükseltirken, yaklaşık 4,2 milyar dolarlık mali destek paketini açıkladı.

Öte yandan, satış vergilerinin artırılması, büyüme üzerindeki aşağı yönlü baskıların da belirginleşmesine neden oldu. Nitekim, Nisan ayında satış vergilerinin artırılmasının ardından, ilk çeyrekte yıllık %5,8 büyüyen Japonya ekonomisi, ikinci çeyrekte yıllık bazda %6,7, üçüncü çeyrekte ise %1,9 daralmıştır.

Büyümenin öncü göstergelerinden PMI imalat endeksinin 2013 yılının ilk çeyreğinden beri yakaladığı artış trendini, bu yılın ikinci çeyreğinde kaybettiği ve ilk çeyreğe göre 5 puan düşerek ortalama 50,3’e gerilediği; üçüncü çeyrekte ise 1,2 puanlık artışla 51 ,Jj seviyesirfe’hTafif bir toparlanma gösterdiği görülüyor.

Büyümede aşağı yönlü risklerin artması karşısında, BoJ’nin Abe hükümetinin göreve geldiği Aralık 2012’den bu yana genişlemeci para politikalarını uygulamaya devam ettiğini görüyoruz. Genişlemeci politikaların etkisiyle de, genel olarak yene değer kaybettirme eğiliminin hakim olduğu izleniyor.

Ancak, yendeki değer kaybının dış ticaret verilerine etkisinin sınırlı kaldığı da bir gerçek. Kriz öncesi dönemde dış ticaret fazlası veren bir ekonomi olan Japonya eski günlerinden artık çok uzak. Dış açık, 2014’ün ilk çeyreğinde 1,4 trilyon yene kadar çıkarak, 2012 Ocak ayından beri en yüksek değerini kaydetti. Açığın Ekim’de 0,7 trilyon yene inse de, beklenen toparlanmayı sağlayamadığı izleniyor. Bunda da, 2007-2012 döneminde yende ciddi boyuttaki değer kazancının etkili olduğu söylenebilir.

BoJ’nin üzerinde önemle durduğu diğer bir konu olan deflasyonla mücadelede ise, %2’lik enflasyon hedefine ulaşılamadığı görülüyor. Vergi etkisinden arındırılmış TÜFE oranı, Ekim’de %0,9 ile hedefin altındaki seyrini devam ettiriyor.

Diğer taraftan, istihdam piyasası verileri son dönemde olumlu sinyaller veriyor, işsizlik oranı düşüş trendinde, işgücüne katılım oranı ise artış trendinde.

Ekonomik konjonktürü özetlemek gerekirse, iç ve dış talebin zayıf seyrettiği mevcut ortamda, Abe hükümetinin bir taraftan yüksek kamu borcu ile mücadele ederken, diğer yandan talebi canlandırıcı politikalar uygulamak zorunda kaldığı söylenebilir.

Küresel ekonomiye etkisi açısından gelişmiş ülkeler grubunda ilk sıralarda yer almamasına karşın, büyümenin gücü ve faiz artırımına yakınlık açısından, ABD ekonomisinden sonra, İngiltere ekonomisinin 2015 yılında ilgi çekeceğini düşünüyoruz. İngiltere’de, küresel kriz sürecinde gerçekleştirilen genişleme operasyonlarının reel ekonomiyi canlandırmada etkili olduğu söylenebilir.

Ekonomideki toparlanmanın 2013 ilk çeyreğinden itibaren istikrar kazanmaya başladığı ve bir büyüme trendine girdiği görülüyor. Ekonomik güçlenme küresel projeksiyonlara da yansıyor. Bu yılın büyüme tahmini %2,9’dan %3,2’ye çıkarken; İngiltere merkez bankasının (BoE) tahmini %3,5.

Ancak, son dönemde büyümenin aynı hızla devam etmediğine dair işaretler de mevcut. Ekonomik aktivite göstergeleri eski gücünü devam ettirmezken; enflasyonda kısa vadede aşağı yönlü baskıların ön plana çıktığını görüyoruz.

BoE’nin para politikasını normalleştirme ve faiz artırımına başlama zamanıyla ilgili kararlarında etkili olacak diğer bir unsur olarak konut piyasasında, üçüncü çeyrekte fiyatlardaki yıllık artışın %12’ye ulaşarak, bir önceki çeyrekteki %10,2’lik artışın üzerine çıktığını izledik. Ancak, son çeyreğe ait öncü sinyaller artış hızının yavaşlamış olabileceğine işaret ediyor.

Konut fiyatlarındaki artış hızının yavaşlamasına ek olarak, konut kredilerine ilişkin endişelerin de, BoE’nin faiz artışlarının aşamalı ve sınırlı olacağı yönündeki vurgusuna neden olduğu dikkat çekiyor.

Öte yandan, istihdam piyasasında resmi hedeflere göre daha hızlı bir iyileşme sözko-nusu. işsizlik oranı, yıl başındaki %7,2’den Eylül’de %6’ya düşerek, %7’lik hedefin altında bir seyir izliyor.

Ilımlı ücret artışları ve enflasyonun seyri, BoE’nin ilk faiz artırımı konusunda daha temkinli davranabileceği beklentilerine neden olurken, genel olarak, ekonomik büyüme ve istihdam piyasasının olumlu seyrinin faiz artırımı açısından gereken ekonomik koşulların 2015 yılında oluşabileceği genel görüşünün geçerliliğini korumasına neden oluyor.

Küresel ekonomide en büyük ikinci güç olan Çin ekonomisine ilişkin en büyük endişe, %7,5’lik büyüme hedefinin yakalanama-yacağı noktasında ağırlık kazanıyor, içeride, konut sektöründe artan endişeler ve iç talepteki zayıflık karşısında, yılın 9 aylık döneminde, uygulanan teşvik paketleriyle ancak yakalanan %7,4’lük büyüme; küresel tarafta ise, büyümenin sağlanamadığı Euro Bölgesi ile hala büyümenin kalıcılığı ve gücünün sorgulandığı ABD ekonomisi kaynaklı zayıf kalan dış talep; likidite koşullarının daha az destekçi görünümü gibi unsurlar büyüme tarafındaki kaygıları haklı kılıyor.

Hükümetin 2013 hedefi olan %7,5 büyüme oranının, %7,7’lik gerçekleşmeyle sağlanması sonrasında, 2014 için de aynı hedefi koruması, görece yüksek beklentiler için hayal kırıklığı yaratmış olsa da, gelinen mevcut durumda hükümetin öngörülerinin ‘yerindeliğine’ işaret ediyor.

Yılın ilk çeyreğinde %7,4 büyüyen Çin ekonomisinin, “sert iniş” endişelerinin canlanmasıyla Nisan ayından itibaren atılan, i. ‘mini teşvik’ paketi; ii. seçilmiş bankalar için rezerv karşılıkların düşürülmesi; iii. küçük ve orta boy işletmelere getirilen vergi avantajı; iv. artan alt yapı harcamaları ile ‘kamu destekli’ kıpırdanmaya rağmen, ikinci ve üçüncü çeyreklerde sırasıyla %7,5 ve %7,3’lük büyüme oranlarının ancak yakalanabildiğim görüyoruz.

Küresel ve iç talepteki zayıf ortamda, ilk çeyrek sonunda kaygıları artıran özel sektör iflas riski bir ara ana gündem maddesi olsa da, endişeleri azaltan gelişmeler sonrasında, konut piyasasındaki olumsuzluğun ana mak-ro risklerden biri olarak kaldığı gözleniyor.

ikinci çeyrekte belirginleşen emlak piyasasındaki yavaşlamanın, imalat ve hizmet sektörü aktivitelerine üçüncü çeyrekte olumsuz yansıdığı görülüyor. Sanayi üretim verilerindeki büyümenin Ağustos ayında yıllık bazda %6,9’a gerilemesi sonrasında Eylülde %8,0’a kadar yükselmesine karşın, Kasım’da tekrar %7,2’ye inerek ‘sert iniş’ riskini öne çıkarması karşısında, 2014 resmi büyüme hedefinin ek bir teşvik olmadan ya-kalanamayacaği; ilave teşvikler gelmediği durumda ise, hükümetin büyüme tahminlerinde revizyona gitmek zorunda kalabileceği olasılığı öne çıkıyor. Çin merkez bankasının Kasım ayındaki faiz indirimi bu beklentileri karşılama noktasında yetersizken, gevşemenin devamına yönelik beklentileri de desteklediği düşünülüyor.

Zayıf iç talebin tüketici fiyatları ve ithalatta gerileme, zayıflayan yatırımların ise üretici fiyatlarında düşüş olarak yansıdığı mak-ro ekonomik görünümde, ihracatın da küresel talep tarafında karşılık bulamamasıyla, teşvik beklentilerini ‘zorunlu’ kıldığı görüşlerinin, istihdam yaratabilmek için %9,5-10 oranındaki istikrarlı büyümenin sağlanması gerektiği noktasında ayrı bir zemin bulduğunu düşünüyoruz.

Küresel ekonomide son fakat geçmiş yıllardaki kadar güçlü olmasa da hala önemli büyüme dinamiği olan Gelişmekte Olan Ülkelerin (GOÜ) görünümünde, gelişmiş ülkeler arasındaki büyüme ve para politikası ayrışmasının farklı etkilere neden olacağı söylenebilir.

Daha güçlü bir görünüm sunan ABD ekonomisini, küresel ekonomi üzerindeki olumlu etkisini de göz önüne aldığımızda, ihracata dayalı gelişmekte olan ve Asya ekonomileri için olumlu buluyoruz.

Diğer taraftan, ABD’de göreceli güçlü büyüme, kalıcı olması halinde, faiz artırımına neden olacağından, büyümeyi sağlayamayan gelişen ekonomilerde gevşek’ adımlar için hareket alanını sınırlayıcı; yapısal olarak yüksek dış açık veren ve küresel likiditedeki ‘daralmaya’ hassasiyeti yüksek kırılgan ekonomiler için ‘zorlu’ olacaktır.

Gelişen ekonomilerde ayrışmada diğer bir bakış açısı, emtia ihracatçısı ya da ithalatçısı olma durumunda ortaya çıkabilir.

ABD ekonomisinin büyümede verdiği olumlu sinyallere karşın, küresel ekonominin ikinci büyük gücü Çin başta olmak üzere ana ekonomilerdeki yavaşlama, emtia fiyatları için aşağı yönlü en büyük risk unsuru olarak kalmaya devam edebilir. Fed’in faiz artışına gideceği ve emtia fiyatlarındaki zayıflığın sürebileceği böyle bir senaryoda İst*’ ^üksek cari açık veren ve doğal kaynak ihracatına dayalı büyüme dinamiği ön planda olan gelişmekte olan ülke ekonomileri olumsuz gelişime maruz kalabilir. Emtia ithalatçıları ise, düşük fiyat ortamından yararlanır duruma geçebilir.

Diğer yandan, gelişmekte olan ekonomilerin ayrışmasında içsel dinamikler de ön plana çıkabiliyor. Örneğin kırılgan gelişen ekonomiler arasında yer alan Hindistan, son bir yılda atılan yapısal adımlar, cari dengede iyileşme, enflasyonda gerileme, büyümede iyimserlik gibi destekleyici unsurlarla ‘pozitif ayrışmaya’ devam edebileceği sinyali veriyor.

Emtia fiyatlarında aşağı yönlü baskıların devam etmesi durumunda, emtia ihracatçısı olan Brezilya ile Güney Afrika, yüksek enflasyon, düşük büyüme ve iyileşme gösteremeyen cari denge gibi ana risk unsurları nedeniyle, para politikalarının normalleşme döneminde faizlerini artırma baskısını daha fazla hissedebilecek merkez bankalarından olabilir.

Emtia fiyatlarının seyri, enerji fiyatlarına bağımlılığı yüksek Rusya için de önem arz ediyor. Başta Euro bölgesindeki durgunluk ve zayıf enerji fiyatlarının Rusya ekonomisine olumsuz etkisini, dış şoklar karşısında kırılgan ekonomilere kıyasla göreceli olarak güçlü değerlendirdiğimiz yapısıyla sınırlı bulmakla birlikte, jeopolitik gerginlikler ve yaptırımların büyümeyi baltalayacağı ortamdan çıkışın hızlı olmayacağını da düşünüyoruz.

Gelişen Asya ekonomileri içinde, Filipin-ler ve Malezya güçlü iç taleple büyüme tarafında dikkat çekerken, Güney Kore katma değeri yüksek ihracatının sağladığı rekabet avantajıyla küresel büyümeden olumlu etkilenecek ekonomiler arasında yer alıyor.

Büyüme gücü açısından olumsuz tarafta ise, Euro bölgesindeki zayıflıkla ilgili olarak, Polonya ve Macaristan gibi bölgeye ihracatı yoğun olan ülkelerde aşağı yönlü baskıların hissedilmesi beklenebilir.

TÜRKİYE: DAHA YAVAŞ BÜYÜYEN DÜNYADA FARKLI İÇ DENGELENME

2015 yılını küresel olarak, para politikalarının normalleşme sürecinin, geleneksel yöntemlere dönülmesiyle, resmiyet kazanmasına aday bir dönem olarak öngörüyoruz. Ancak, gerek ekonomilerin hala “kalıcı ve istikrarlı” büyüme görünümü kazanmamış olması, gerekse de gelişmiş ekonomilerde hem görünüm hem de para politikası duruşu arasındaki keskin farklılık, normalleşme döneminin sorgulanma süreçlerini de içerecek bir şekilde, yani oynaklık artışıyla birlikte yaşanmasına neden olabilecek.

Küresel krize karşı geleneksel olmayan yöntemlerin öncülüğünde verilen zorlu mücadelenin ardından kalıcı olma çabası veren normalleşme döneminin, ekonomileri de yeni “normal” dengelere getirmekte olduğu tespitinin pnemsenmesi gerektiğini düşünüyoruz. Daha açık bir ifadeyle, ülkelerin kendi dengelerine yönelik değerlendirmelerinde, yeni dünya ‘normallerinin göz önüne alınması daha sağlıklı sonuçlara ulaşılmasını sağlayacaktır.

Bu bakış altında, Türkiye ekonomisinin de 2015 yılındaki görünümünü yeni dengelere göre değerlendirdik. Büyüme görünümünden başlayacak olursak, 2012 yılından itibaren, potansiyel düzeyin altında kalarak, %2-4 bandında büyüyen Türkiye ekonomisinin 2015 yılında da, bu bandın üstüne yakın olmakla birlikte benzer bir performans sergilemesini bekliyoruz. Bu seviye, her ne kadar potansiyel düzeyin altında kalsa da, yeni küresel dengelerde daha kabul edilebilir bir görünüm oluyor.

Nitekim, küresel ekonominin bu yılki büyüme tahmininin yıl boyunca sürekli revize edildiğini ve IMF-Dünya Bankası’nın Dünya Ekonomik Görünüm Raporunun en güncel projeksiyonlarında da %3,3’e indirildiğini görüyoruz (yılmasındaki tahminlerde %3,6 idi Küresel büyümenin bu yıl öngörülerin altında kalmasına neden olan ana ekonomiler olarak da, ilk çeyrekte olumsuz hava koşullarının aktivitedeki etkisinin beklenenden daha sert gerçekleştiği ABD ekonomisine ait büyüme öngörüsünün %2,6’dan %2,2’ye indirilmesine ek olarak, bizim ekonomimizi de içeren ve bu yılın büyüme tahmini %5,1’den %4,4’e çekilen gelişen ekonomiler ön plana çıkıyor. Euro ve Japonya da, sırasıyla 0,2 ve 0,3 puanlık aşağı yönlü revizyonlarla takip ediyor.

Daha yavaş büyüyen küresel ortamda da, Türkiye ekonomisinde 2015 yılı için öngördüğümüz %4’lük büyüme oranı, ait olduğu gelişen ekonomi grubunda hala büyüme dinamiğiyle ilgi çekmeyi sağlayabiliyor.

Türkiye ekonomisi, yeni küresel ortamda, büyüme hızındaki yavaşlamanın yanı sıra, büyüme dinamiğindeki değişimle de farklılık gösteriyor. Bu yılın ilk dokuz ayında izlendiği üzere, iç talep ağırlıklı büyüme yapısı, dış talebin önemini artırdığı bir modele dönüşüyor. Bu yılın ilk dokuz ayında yıllık bazda %2,8’lik büyümenin 2,6 puan gibi önemli bir kısmı net dış talepten elde edildi. Geçen yıl ise %A, 1 büyüyen ekonomide, iç talebin sunduğu 6,7 puanlık katkının 2,6 puanını net dış talep götürmüştü.

Geçmiş yıllarda, büyüdüğü dönemlerde net dış talebin “eksi” katkı sağladığı, dış alemin ancak daralma ya da düşük büyüme dönemlerinde pozitif bölgede yer aldığı Türkiye ekonomisinde, ihracat odaklı büyüme stratejisinin sonucu olarak, net dış talep artık önemli bir büyüme bileşeni haline geliyor.

Ancak, 2015 yılında söz konusu tablonun korunması ile ilgili risk unsurları da mevcut. Ana ihracat ortağımız olan AB ekonomisindeki büyümeyle ilgili aşağı yönlü riskler, dış talep kaynaklı büyüme resminin devamında en önemli endişe kaynağı. Diğer ihracat pazarlarımızla ilgili olarak, jeopolitik risklerin Irak ve diğer Orta Doğu ülkelerine olan ihracatta baskı yaratması da, dış talebin katkısının sürdürülebilirliğini sorgulatan diğer bir faktör.

2015 büyüme görünümüyle ilgili olarak, dış taleple ilgili beliren bu riskler karşısında, kamunun dengeleyici bir unsur olabileceğini düşünüyoruz. Bu yılın güçlü bütçe performansı da, kamu harcamaları yoluyla büyümeye desteği mümkün kılarken; Haziran 2015’te yapılması planlanan genel seçimler öncesinde kamu harcamalarının daha etkin kullanılması olası bir senaryo olarak beliriyor.

Yaratılan yurt içi hasılanın ağırlıklı kısmını oluşturan özel sektör harcamalarıyla ilgili olarak ise, özellikle yatırım harcamalarında canlanmanın ancak finansal istikrara yönelik güven ortamındaki oynaklığın azalması halinde mümkün olabileceği söylenebilir. Hem tüketim hem de yatırım harcamalarındaki artışın, küresel oynaklığın yüksek kalacağı varsayılan konjonktürde sınırlı kalması beklenebilir.

Büyüme görünümünün 2015 resmini çizmek gerekirse, net dış talebin katkısının bu yıl kadar güçlü olmasıyla ilgili risklerin bulunduğu; küresel para politikalarının devam eden normalleşme sürecinin iç finansal istikrar üzerinde kalıcı bir bozucu etki yaratmadığı ve genel seçimlere bağlı kamu desteğinin artması durumunda, iç talebin katkısının daha yüksek olacağı bir büyüme tablosu öngörülebilir. AB bölgesindeki sıkıntılar ve jeopolitik riskler karşısında, dış talebin katkısının sürdürülebilirliğinde, ekonomi yönetiminin öne çıkardığı ve para politikasıyla da desteklenen ihracatı ve tasarrufu artırma politikalarının etkin uygulanması kritik olacaktır.

2015 yılında en önemli kritik dengelerden biri olarak gördüğümüz enflasyon cephesinde ise, petrol fiyatlarında hızlı düşüşün etkisiyle daha rahat bir görünüm dikkat çekiyor.

Enflasyonda ana senaryomuz, yıllık enflasyonun Mayıs ayında %9,66 ile tepe yaptığı; Eylül-Ekim döneminde %9’un altına düşmesiyle dönüş trendine girdiği; ancak yıl sonuna kadar %9 civarında dalgalanma göstereceği; gelecek yılın ilk yarısında da baz etkisi avantajının önemli katkısıyla %7-8 bandına bir gerileme gösterebileceği; yılı da %7,2 seviyesinde kapatacağı şeklinde.

Ancak, enflasyonda kalıcı düşüş bazı kritik dinamiklere bağlı olacak. Bu dinamiklerin başında, enflasyonun son yükselişinde de önemli bir etkisi olan gıda enflasyonun hedeflere doğru bir yavaşlama göstermesi geliyor. Gıda fiyatlarının enflasyon üzerindeki yükünün azalmasında, arz koşullarında iyileşmeye ek olarak, kur istikrarının kalıcı olarak bozulmaması gerekiyor. Ekonomi yönetiminin gıda fiyatlarındaki artışın kontrol altına alınması için üzerinde çalıştığı aktif dış ticaret politikası çerçevesindeki kararlarının etkinliği de gıda enflasyonunda diğer kritik bir bileşen olacaktır.

Enflasyon görünümünde belirleyici unsurlardan olan enerji fiyatlarının ılımlı seyri, enflasyon risklerinin kontrol altında tutulmasında en önemli destekleyici unsurlardan biri olarak beliriyor.

Geçmiş yıllara göre azalsa da hala önemli düzeyde olan kurun yansıma etkisinin ne yönde gelişeceği 2015 enflasyonunda kritik olacak. Normalleşme sürecinin devrede olacağı bir küresel konjonktür, büyüme endişeleriyle kur savaşlarının da devam edeceği düşünüldüğünde, kur oynaklığının yüksek kalmasına neden olabilecek. Ancak, geçmiş yıllara göre daha rekabetçi olan re-el kur, oynaklığın boyutunu azaltabilecekken; oynaklığın ne kadar kalıcı olacağı enflasyon görünümünde belirleyici olacak.

2015 yılında da potansiyelin altında gerçekleşmesi beklenen büyüme ortamında, çıktı açığının devam edeceği anlaşılıyor. %1,5 olarak öngörülen çıktı açığının kapanmasının 2016 yılının ilk çeyreğine ötelendiği izleniyor. Devam eden çıktı açığı da, ılımlı enerji fiyatlarıyla birlikte, kur ve gıda fiyatlarıyla ilgili risklere karşı, destekleyici unsurlar olacaktır.

Enflasyonda kalıcı bir iyileşme gözlenene kadar da, para politikasındaki sıkılaştırma duruşunun korunması beklenebilir, içerideki enflasyonla ilgili risklere ek olarak, küresel para politikalarının normalleşme sürecinin özellikle gelişen ülke merkez bankaları üzerindeki baskıları artıracak olması da, para politikasındaki sıkılaştırma duruşunun sürdürülmesini gerektiren bir unsur olabilecek.

Gelişen ülke merkez bankaları, Fed’in “düşük faiz” söylemini sürdürdüğü 2014 yılında, genele yayılan ve süreklilik arz eden bir politika duruşu sergilemezken; geleneksel yöntemlere dönüşü de içermesi beklenen normalleşme sürecinin belirginleşmesinin öngörüldüğü 2015 yılında sıkılaştırma baskısını daha yoğun hissedebilecektir. Nitekim, son dönemde, büyüme görünümünde aşağı yönlü risklere karşın, merkez bankalarının gerek enflasyon gerekse de sermaye akımına yönelik riskler karşısında, parasal genişleme eğilimi göstermekten kaçınıp; politika faiz oranlarını sabit tutarak ya da artırmak zorunda kalarak geçirmeye çalıştığı izleniyor.

TCMB de, likidite yönetimi araçlarıyla, özellikle sermaye girişinin güçlü olmadığı konjonktürde para politikasındaki duruşu daha da belirgin olarak yansıttığı düşünülen verim eğrisinin yataya yakın eğimini koruyarak, sıkılaştırma eğilimini koruyor.

Piyasa oynaklığının, boyutu ve süresi açısından ekonomik dengelerde kalıcı bir bozulmaya neden olacak düzeylere ulaşması durumunda ise, geçmiş dönemde gözlendiği üzere, döviz likiditesini artırıcı enstrümanların (zorunlu karşılıklar, rezerv opsi-yon mekanizması, doğrudan müdahale gibi], son noktada da politika faiz göstergelerinin yükseltilmesinin gündeme gelebileceğini düşünüyoruz.

fed’in 201’S’oHasına doğru faiz artırımlarını başlatabileceği senaryonun, gelişen ülke para politikalarında böyle bir baskının gözlenmesine neden olabileceğini düşünüyor; bu durumda da, içeride para politikasında gevşeme olanağının oluşmasını çok olası görmüyoruz.

Ancak, küresel tarafta zayıflıkların artması halinde, mevcut faiz seviyesinin yeterli olacağı düşüncesindeyiz.

Araştırma birimimizin bu ikinci senaryodaki görüşüne daha yakın olan İcra Kurulumuz, enflasyonun 2015 sonunda %7,2’ye ineceği tahminimizi de dikkate alarak, TCMB’nin politika faizini aynı bırakmak ya da ölçülü indirmek yönünde elinin güçleneceğini düşünmektedir.

Avrupa ve Japonya merkez bankalarının genişleme adımlarının ise, Fed’in genişlemeci enstrümanlarını devreden çektiği ve sıkılaştırma duruşuna geçme stratejilerini ön plana çıkardığı konjonktürde, Eylül ayından beri oynaklık artışında da gözlendiği üzere, yeterince güçlü bir dengeleyici unsur olamayacağını düşünüyoruz.

Küresel dalgalanmaların artmasının beklendiği 2015 yılında, yapısal sorunları da yansıtan, cari açığın sürdürülebilirliğinin gelişen ekonomiler açısından gündemde kalması şaşırtıcı olmayacak. Enerji fiyatlarındaki hızlı düşüşün ithalatçı gelişen ekonomilerin iç dengelerinde yarattığı rahatlamaya paralel olarak bizde de olumlu etkisi görülmesine karşın, yapısal kısıtlardan dolayı, cari açığı %4,5-5 bandının altına indirmenin zorluğunu biliyoruz.

Cari açığın, bu yıl büyümede ivme kaybı, altın ticaretinin iyileşme göstermesi ve enerji fiyatlarının ılımlı seyri gibi destekleyici unsurlar doğrultusunda, yıl sonunda 43 milyar dolara inerek GSYİH’nin %5,3’üne gerileyebileceğini hesaplıyoruz.

Öte yandan, yapısal sorunlar bir tarafa bırakılacak olursa, potansiyelin altındaki büyüme ve düşük enerji fiyatlarının beraberinde sunduğu “yönetilebilir cari açık” temasının korunacağı 2015 yılında, cari açık oranının, petrol fiyatlarına yönelik muhafazakar bir tahminle, bu yılki seviyelerde kalabileceğini görüyoruz. Petrol fiyatlarının mevcut seviyelerini koruması durumunda ise, yapısal kısıtların altına inen bir cari açık oranı görmemiz mümkün.

Cari dengeye yönelik olumlu beklentilere ek olarak, önemli finansman kalemlerinden ithalatın finansmanı için kullanılan kısa vadeli ticari krediler, reel sektörün yatırımların finansmanında kullandığı uzun vadeli krediler ve bankaların uzun vadeli kredilerindeki güvenli görünüm de, cari açık finansmanında ciddi bir sıkıntı yaşanmayacağına işaret ediyor.

Özellikle küresel para politikalarının normalleşme sürecinde içerideki para politikası üzerindeki olası baskıların yumuşatılması, dolayısıyla finansal ve ekonomik dengelerde kalıcı bir bozulma riskinin azaltılması açısından daha da kritik bir hale gelen güçlü maliye politikasının korunmasıyla ilgili gerekli kararlılığın gösterilmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Geçen yıl, sırasıyla %1,2 ve %2 olarak gerçekleşen bütçe açığı ve faiz dışı fazlanın GSYİH’ye oranlarının, bu yılı %1,5 ve %1,4 seviyelerinde kapatarak, sırasıyla %1,9 ve %1,1’lik ilk resmi hedeflere göre daha güçlü bir tablo sunmasını bekliyoruz.

✓ Küresel ekonomide güçlenme, ılımlı ancak kalıcı görünümle uyumlu olarak sürecek; para politikalarında normalleşme buna eşlik edecek;

✓ Gelişmiş ülkelerin ekonomik görünüm ve para politikalarındaki ayrışma belirginleşecek: ABD ve İngiltere gibi daha güçlü büyüyen ekonomilerde para politikasında sıkılaş-tırma duruşu ön plana çıkacak; Euro ve Japonya gibi, büyümede aşağı yönlü risklerin arttığı ekonomilerde genişlemeci para politikası önlemleri devam edecek;

✓ Küresel ekonominin diğer yönlendirici gücü olan Çin’de büyümenin %7,5’lik hedefe ulaşması için gerekli kamu desteği gözlenecek;

✓ Güçlü gelişmiş ekonomilerde para politikalarının normalleşme süreci, gelişmiş ülkelerin merkez bankaları üzerinde sıkılaştırma baskısı yaratacak;

✓ Ancak, ekonomilerdeki güçlenmenin ılımlı olması, gelişen ülke merkez bankalarına parasal sıklaştırmayı, kademeli ve ölçülü adımlarla yürütme olanağı sağlayacak;

✓ Türkiye’nin ana ihracat ortağı AB bölgesindeki büyüme endişelerine karşı, para politikası önlemlerinin etkili olmasıyla, bölge ekonomisinde toparlanma gözlenebilecek;

✓ Gelişen ülkelere paralel olarak, TCMB de ^ara politikasındaki sıkı duruşunu koruyacak;

✓ Fiyat istikrarı ana hedefini gözeten para politikası yaklaşımı korunacak;

✓ Para politikalarının normalleşmesinde beklenen volatilite artışına karşı, finansal istikrarı sağlamak için makro ihtiyati tedbirler, ancak fiyat istikrarı hedefiyle uyumlu olması durumunda uygulanacak;

✓ ABD ve AB merkez bankaları arasın-

daki para politikası duruşu farklılığı, Euro-dolar paritesinin aşağı yönlü eğilimini sürdürmesine neden olacak; ancak ABD’nin sıkılaş-tırmaya geçmede aceleci davranmayacağı beklentisi, paritedeki düşüşün sert gerçekleşmesini engelleyecek;

✓ Küresel ekonomide talep yönlü belirsizlikler, arz koşullarına ait iyileşme, güçlü dolar gibi unsurlar emtia fiyatlarının ılımlı kalmasını sağlayacak. Ancak, özellikle petrol fiyatlarındaki volatilite mevcut yüksek seviyelerde kalmayacak;

✓ içeride, büyümeye destek amaçlı kamu harcamaları, mali disiplin politikasından taviz verilmede/ı uygulanacak;

✓ 2015 genel seçimleri, politik istikrarın devamıyla sonuçlanacak.

✓ Küresel ekonomideki güçlenmenin beklenenden hızlı gerçekleşmesine bağlı olarak, para politikalarının normalleşme sürecinin gelişen piyasalara yönelik sermaye akımlarındaki dalgalanmaların boyutunu artırması, bu durumun da merkez bankaları üzerinde sıkılaştırma baskısının belirgin yaşanmasına neden olması;

✓ Diğer uçta bir senaryo olarak, küresel ekonomideki iyileşmenin kalıcı olmayıp, genele yayılan “uzun süreli büyümeme” korkularının ağırlık kazanmasına neden olması; bu durumda da genişlemeci para politikalarının çözüm yolu olmaktan çıkarak daha fazla sorgulanması;

✓ Çin’de büyümenin, istihdam ve gelişen ülke ekonomilerin istikrarı açısından riskleri artıracak seviyelere gerilemesi; para ve maliye politikalarının etkin olamaması;

✓ Ana ihracat ortağımız AB bölgesindeki büyüme ve borç risklerinin artması; para politikası önlemlerinin istenen etkinliği gösterememesi;

✓ Petrol fiyatları başta olmak üzere, emtia fiyatlarında dengelenme sürecinin başarısız olmasıyla yüksek volatilitenin devam etmesi, bunun da emtia ihraççılar başta olmak üzere gelişen ekonomilerde siste-mik risklere neden olması;

✓ Enflasyonda kalıcı düşüş sürecine girilememesi ve bunun da fiyat istikrarı hedefinin kredibilitesinin sorgulanmasına neden olması;

✓ Büyüme endişelerinin artması karşısında, mali disiplin politikasının sürdürülememesi;

✓ 2015 genel seçimlerinin politik risklerin artmasına neden olacak şekilde sonuçlanması.

Model Portföyümüzün varlık dağılım kararlarını ana hatlarıyla, makrodan mikroya işleyen, temel ve teknik analiz ile birlikte kantitatif analizi de içeren, ürün yelpazesinin geniş tutulduğu yatırım yaklaşımı olarak özetleyebiliriz. Küresel olarak farklı yatırım araçlarıyla çeşitlendirerek riskin minimize edilmesine yardımcı olan bir yatırım yaklaşımını hedefliyoruz.

Bu çerçevede genel stratejimiz ise, portföy modellemesinin ana çatısını stratejik yaklaşıma göre oluşturmak, taktiksel yaklaşımı da müşterinin risk profili ile finansal piyasalardaki geçici dengesizlik ve dalgalanmalara karşı kullanmak yönünde oluşuyor.

Uzun vadeli risk ve getiri beklentilerine – dayanan stratejik varlık dağılımında, uzun vadeli büyüme oranı, enflasyon beklentileri ya da risk primi gibi göstergeleri dikkate alırken; kısa vade piyasa hareketlerinde ön plana çıkan taktiksel varlık dağılımında, değerleme, momentum, piyasa hissiyatı, konjonktür dalgalanmaları, maliye ve para politikası gibi piyasaları etkileyen unsurlara odaklanıyoruz.

Stratejik ve taktiksel yaklaşımın birlikte yürütüldüğü portföy dağılım modelimizde, ürün yelpazesinin çeşitlendirilmesi suretiyle, daha yüksek beklenen getiri ve daha az oynaklık hedeflerini gözetiyoruz.

Bu genel yatırım yaklaşımı altında, portföy dağılımı stratejimizin aşamalarını özetlersek; birinci adımda, yatırımcıların kendilerini güvende hissedeceği beklenen getiri ve kabul edilebilir risk düzeylerini doğru bir şekilde ortaya koyan bir portföy dağılım planı oluşturmak geliyor, ikinci adım, portföyü yatırım ürünü yelpazesini geniş tutarak çeşitlendirmek suretiyle, daha yüksek beklenen getiri ve daha az oynaklığı sağlamaya çalışmayı içeriyor. Çeşitlendirmenin en iyi çalıştığı durum da, seçilen varlık gruplarının birbirleriyle düşük korelasyona sahip olma şartını sağladıklarında geçerli oluyor.

TL cinsi Model Portföyümüzün ana bileşenleri, hisse senedi, sabit getirili, FX, emtia ve nakit şeklinde.

Diğer oluşturup dinamik olarak güncelle-diğimiz ‘Döviz Cinsi Portföy’ ise, tasarrufunu döviz varlıklarında tutan yatırımcı grubuna hitap ediyor. Bu portföyümüz, döviz mevduatının yanı sıra, Hazine ve banka Euro tahvilleri ve ETF’ler içeriyor.

TL cinsi portföyümüze paralel olarak, döviz cinsi portföyümüzde de, stratejik ve tak-tikselyaklaşımı birarada kullanıp, konjonk-türel dalgalanmalar ve piyasa fırsatlarını göz önüne alarak, varlık sınıfı dağılımlarını gerçekleştirmeyi benimsiyoruz.

28 Mart 2014 tarihi itibariyle oluşturduğumuz ve Hisse, FX, Emtia ve Sabit Getiri-li alt portföylerinin bileşimini içeren HLY Model Portföyümüzün, 12 Aralık itibariyle kümülatif getirisi, kur hareketlerinin etkisi ile korunma amaçlı ödenen primlerin düşüldüğü durumda, %13,45. Kur etkisi ve primlerin düşünülmediği durumda ise, kümülatif olarak en yüksek getirileri %64-,77 ile Emtia ve %33,45 ile Hisse (aynı dönemde BIST100’ün getirisi %20,41) oluşturuyor. FX ve Sabit getirili ğruplar ise, sırasıyla %4,10 ve %6,09’luk getiriler sunuyor.

Model Portföyümüzü oluşturduğumuz dönemde, hem küresel hem de iç dinamiklere yönelik iyimserlikle, varlık dağılımında ‘Ilımlı Agresif stratejisini belirlemiş ve riskli varlıklara ağırlık veren bir portföy dağılımı gerçekleştirmiştik. Sonraki dönemde ise, makro ekonomik dinamiklere yönelik beklentilerle, dalgalanmalardan korunmak ya da piyasa fırsatlarından yararlanmak adına hem stratejik hem de taktiksel değişiklikler uyguladık.

2014 yılının kalan dönemi ve 2015 yılı için Model Portföyümüzün ana stratejisini, küresel merkez bankalarının ekonomi ve piyasalara desteğinin sürdüğü (göreceli “güçlü” ekonomilerde hızlı çıkış’ın geçer-

li olmaması, ”zayıf ekonomilerde ise ‘ek genişlemenin’ gündemde olması) ana senaryosunda bulunmakla birlikte, “düşük volatilite döneminin geride kaldığı” teması üzerine kuruyoruz. Eylül ayından beri yaşanan volatilite artışının da bu görüşümüzü desteklediğini düşünüyoruz.

“Volatilitede artış” üzerine kurulu küresel görünüm karşısında ise, her ne kadar “düşük faiz” ortamının devamı riskli varlıklara karşı ilginin sürmesini sağlayacak olsa da, dalgalanmaların frekansı ve boyutunda beklenen artışın yatırım araçları arasında seçiciliği daha da kritik bir hale getirdiği kanısındayız.

Özellikle yılın ilk yarısının, Fed’in ilk faiz artırımının zamanlamasının daha fazla sorgulanmasına konu olabileceği beklentisiyle, kur ve faiz oynaklığının yüksek kalacağını; böyle bir ortamda da iç talepte ciddi bir canlanma beklenmesini pek olası görmediğimizi söyleyebiliriz.

Böyle bir makroekonomik ve finansal ortamda da, defansif yapıda gördüğümüz telekom, havacılık, inşaat-çimento ve cam sektörlerinde faaliyet gösteren şirketleri ön plana çıkarıyoruz.

Model Portföyümüzün FX grubunu, 2015 yılında ABD ekonomisinin küresel büyümeyi sırtlayacağı ve Fed’in küresel para politikasının belirleyici gücü olacağı teması içinde belirliyoruz. Deflasyonist endişeleri artıran zayıf enflasyon ortamının destekleyeceği gevşek para politikası duruşunun, Fed para politikasından belirginleşti-receği ayrışmanın bu yönde öne çıkacak gelişmiş ülke para birimlerinin dolara karşı ‘kısa tarafta’ bir fiyatlama sunabileceği; gelişmekte olan ülkeler tarafında ise, zayıf küresel görünümün emtialara talebi azaltarak, ’emtia ihraççısı’ yüksek getirili para birimlerinin dolar karşısında değer kaybı potansiyeline işaret ettiğini düşünüyoruz.

Bu doğrultuda İsveç kronunda dolara karşı 8,10 hedefli ‘kısa tarafta’, dolarda euroya karşı 1,2045 hedefli ‘uzun tarafta’ pozisyon alıyoruz. İngiltere merkez bankasının para politikasında sıkılaştırmaya gidecek ilk gelişmiş ülke merkez bankası olma konumunu Fed’e kaptırması ve makro ,u verilerde gözlenen zayıflama belirtileriyle sterlinde dolar karşısında 1,5345 hedefli ‘kısa pozisyon’ açıyoruz. Gelişmekte olan ülke para birimlerinde ise Güney Afrika randım dolara karşı 12,05 hedefli satıyor; bununla birlikte Bezilya real, Şili pesoyu dolara karşı kısa tarafta izlemeye alıyoruz.

Emtia grubunda ise Çin ve küresel büyüme kaynaklı olarak başta brent petrol ve bakır fiyatlarını düşüş yönünde izlemeyi tercih ediyoruz. Brent petrolde Haziran ayından bu yana yaşanan %45’e yakın değer kaybının düşüş potansiyelini sınırlasa da, arz ve talep koşullarının petrol fiyatları üzerinde orta-uzun vadede baskı yaratmaya devam etmesini bekliyoruz. Emtiaları 2015’te genel olarak düşüş yönünde takip ettiğimiz ortamda, ons altında 1.075 dolar hedefli kısa pozisyon alıyor; platinin kıymetli metaller içinde pozitif tarafta ayrışabileceğim düşünüyoruz.