SON günlerde TL varlıkların büyük ölçüde jeopolitik gelişmeler doğrultusunda hareket ettiğini görmekteyiz. Piyasaların anlık haber akışlarına karşı artan hassasiyeti zaman zaman oynaklıkların oldukça yükselmesine neden oldu. Özellikle son haftanın ilk yarısı boyunca öne çıkan stres ve belirsizlik fîyatlaması endeksin geneline yayılan aşağı yönlü bir baskı görülmesine neden oldu. Hafta sonuna doğru stresi azaltıcı yönde gelen haber akışıyla BIST-100 endeksinin haftanın son işlem gününde önemli bir tepki hareketi gerçekleştirdiğini gördük. Ancak, eylül ayını 105 bin seviyesinde tamamlayan endeksin, bu yazının hazırlandığı 18 Ekim Cuma günü 15:30 sularında 98.500 civarlarında olduğunu not edelim.
Finansal piyasalar genellikle yakın dönemde gördüğümüz ani belirsizlik/stres artışının görüldüğü dönemlerde ya da tam tersine son derece olumlu gelişmelerin öne çıktığı dönemlerde de uç olasılıkları da fiyatlara yansıtma eğiliminde olduğundan düşüş ya da yükselişleri bir miktar abartabilmekte. Bu durum da alım/satım için bir anlamda ek bir risk ya da fırsat sunabilmekte. Yakın dönemde öne çıkan jeopolitik risk fiyatlamasım tetikleyen tüm etmenler henüz masadan kalkmamış olsa da son haber akışları belirsizlik ve stresin çok fazla uzamama olasılığının arttığım işaret etmekte. Diğer taraftan, TL varlıklarda stresin arttığı dönemde ABD-Çin ticaret savaşı ile Brexit konusunda gelen olumlu haber akışlarının küresel piyasalar tarafında olumlu bir hava oluşturduğunu, ancak TL varlıkların haftanın genelinde malum gelişmeler nedeniyle negatif ayrışan tarafta kaldığım da not edelim. Önümüzdeki hafta TL varlıklar tarafındaki belirsizlik fiyatlamasının azalması durumunda tepki hareketin devam etmesi beklenebilir.
BİRLEŞİK TEMEL TAŞ
Son gelişmelerin piyasanın genelinde oluşturduğu baskı ve yukarıda kısaca değindiğimiz mevcut görüntü/beklenti doğrultusunda bu hafta değer yatırımı odaklı bir stratejiyi ele almanın yerinde olacağını düşündük. Bu doğrultuda, geçen hafta ele aldığımız büyüme yatırım stratejisini açıklarken kısmen değindiğimiz stratejinin değer yatırım versiyonunu ele almaya karar verdik.
Geçen hafta ele aldığımız ABD’li fon yöneticisi James O’Shaugnessy’nin büyüme odaklı stratejisine dair hatırlatmalarla başlayalım. O’Shaugnessy’nin 1996’da yayınlanan “What Works on Wall Street (kabaca “Borsada Nc İşe Yarar” gibi çevrilebilir) kitabında geliştirdiği “Temel Taş Büyüme” stratejisi, ismi itibariyle her ne kadar büyüme odaklı bir yatırım stratejisi olarak görünse de aslında içerdiği kriterlerin büyüme, değer ve momentum odaklı stratejilere has unsurlar bir araya getiren karma bir yaklaşım.
O’Shaugnessy, uzunca bir süre büyüme odaklı stratejiye has basit kriterler (yüksek kâr marjı, yüksek özvarlık kârlılığı, yüksek kâr büyümesi vb.) üzerinden geçmiş verilerle endekse göre daha güçlü getiri sağlayan hisseler üzerinden yaptığı testler sonrasında; istikrarlı kâr büyümesi olan ve endeksten istikrarlı bir şekilde pozitif ayrışan şirketler haricinde, yalnızca basit büyüme stratejisi odaklı kriterler üzerinden belirlenen şirketlere yatırım yapmanın alman riske değmediği sonucuna varıyor.
Bu sonuçtan hareketle devam ettiği çalışmaları sonrasında, “Temel Taş Büyüme Yatırımı” ve “Temel Taş Değer Yatırımı” adlı iki farklı yaklaşımım birleştirerek “Birleşik Temel Taş” Stratejisini geliştiriyor. Bulduğu sonuçları da yukarıda değindiğimiz kitabında paylaşıyor. O’Shaugnessy, stratejilerini 1954-1996 yılları arasındaki verilerle S&P 500 endeksindeki hisselerle test ettiğinde, S&P 500 endeksinin yıllık bileşik getirisi yüzde 8.3 iken Temel Taş Büyüme Stratejisinin yıllık bileşik getirisinin yüzde 18, Temel Taş Değer Yaklaşımı Stratejisinin yıllık bileşik getirisinin ise yüzde 15 olduğunu buluyor.
STRATEJİNİN KRİTERLERİ
Geçen hafta ele aldığımız “Temel Taş Büyüme Yatırımı” Stratejisi’nde kullanılan başlıca kriterler büyüme yaklaşımına dayalı bir unsur olan istikrarlı kâr büyümesi, değer yaklaşımına dayalı bir unsur olan Fiyat / Net Satışlar çarpanı ve momentum yaklaşımına dayalı bir gösterge olan rölatif getiri idi. Gelelim O’Shaugnessy’nin Temel Taş Değer Yatırım Stratejisi’ndc kullandığı kriterlere:
■ Büyüklük/Ölçek: İstikrarlı ve güçlü kârlılık performansı önemli bir kriter olduğundan büyük ölçekli şirketler tercih edilmekte. BIST-TÜM’deki şirketlerin ortalama piyasa değeri 385 milyon TL, medyan piyasa değeri ise 2,8 milyar TL seviyesinde. Yurtdışındaki örneklerde genellikle piyasa değeri büyüklüğü 1 milyar dolar üzerinde olan şirketler baz alınmakta. Biz de 5,8 milyar TL üzerinde olan şirketleri baz aldık.
■ Hisse Başına Nakit Akışı: Pratik hesaplama yapmak adına burada (FAVÖK + Amortisman) / Dolaşımdaki Hisse adedi formülü kullanılmakta.
O’Shaugnessy, bu oranı piyasa ortalamasının üzerinde olan şirketleri dikkate almakta. Hisse başına kâr yerine hisse başına nakit akışına odaklanmasının temel nedeni ise hisse başına kâr rakamı dağıtılacak temettüyle doğrudan ilişkili iken, nakit akışının bu anlamda doğrudan bir ilişkisinin bulunmaması.
Yukarıda verdiğimiz formül üzerinden yaptığımız hesaplamalara göre BTST-TÜM’ün ortalaması 22.1 iken, medyanı 2.1 seviyesinde. Biz ortalama rakamında ölçek farklılığı kaynaklı ciddi sapma görülebileceği düşüncesi ve filtreleme sonucu çıkan hisse sayısını artırmak amacıyla bu oran 2.1’in üzerinde olan hisseleri dikkate aldık.
■ Satışlar: Yine ölçek ve istikrar bazlı öncelikler nedeniyle, en azından piyasadaki ortalama son bir yıllık satış gelirinin bir buçuk katı satış gelirine sahip olan şirketler baz alınmakta. BIST-TÜM’deki şirketlerin son bir yıllık satış geliri ortalaması 4 milyar TL, medyanı ise 392 milyon TL seviyesinde. Biz satış geliri, ortalamanın bir buçuk katı olan 6 milyar TL üzerinde satış gelirine sahip olan şirketleri dikkate aldık.
■ Hisse Likiditesi: Fiili dolaşım oranının piyasa ortalamasının üzerinde olan şirketler dikkate alınmakta.
Dikkate alınacak şirketlerin bilinirliği yüksek olan ve sıklıkla alınıp satılanlardan olması da bir diğer önemli kriter. BIST-TÜM’deki şirketlerin ortalama fiili dolaşım oranı yüzde 36.5, medyanı ise yüzde 33.5 seviyesinde. Biz yiizde 36.5’in üzerinde fiili dolaşım oranına sahip olan hisseleri baz aldık.
■ Temettü Performansı: O’Shaugnessy yaptığı çalışmalarda büyük ölçekli değer yatırımına uygun hisse seçiminde başarı açısından temettü veriminin önemli bir kriter olduğu sonuca vardığı için: yukarıdaki dört kriterin tamamını sağlayan şirketleri temettü verimine göre sıralayıp, ilk 50 sırada yer alanlar içinden bir portföy oluşturulmasını önermekte.
UZUN VADELİ PERSPEKTİFLE ELE ALINMALI
O’Shaugnessy’nin Temel Taş Değer Yatırımı Stratejisi’nin özetle, büyük ölçek, istikrarlı gelir-kârlılık performansı ve yüksek likidite kriterlerine odaklandığı söylenebilir. Değer yatırımı odaklı stratejilerin kısa vadeden ziyade uzun vadeli bir perspektifle ele alınmasının daha yerinde olacağını da not edelim.
BIST-TÜM’de yer alan şirketleri yukarıda belirtilen kriterler doğrultusunda filtreledik. Bu kriterlerin tamamını sağlayan şirketleri son 10 yıldaki ortalama temettü verimi yüksek olandan düşük olan doğru sıralayarak aşağıdaki tabloda gösterdik. Ayrıca tablonun sağ tarafında F/NS çarpanına ek olarak PD/DD, F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarının son değer ve son üç yılın ortalama değerlerini (bu hisselerin mevcut fiyatlarına ilişkin bir ön fikir vermesi amacıyla) karşılaştırmalı olarak verdik.
Yazımızı, yine, kısa bir hatırlatma ve çekinceyle noktalayalım…
Finansal piyasalarda sürekli kâr etmeyi sağlayan herhangi bir sihirli formül ya da yaklaşım bulunmamakta. Bu köşede ele aldığımız yaklaşımlarla hisse senedi yatırımına ilişkin farklı bakış açılarını tanıtmayı, psikolojik faktörlerden daha az etkilenmeyi sağlayacak niceliksel (kantitatif) yaklaşımları gösterebilmeyi amaçlıyoruz.
Bu bağlamda önce ilgili yaklaşımı/stratejiyi/bakış açısını oluşturan teorik altyapıyı sunup, sonrasında bunun pratikte karşılığının olup olmadığı veya nasıl bulunabileceğini göstermeye çalışıyoruz.
Dolayısıyla, bu yaklaşım her ne kadar geçmiş dönemlerde S&P 500’de olumlu sonuçlar sunmuş olsa da, ne aşağıdaki hisselerin ne de bu stratejinin sürekli kâr sağlayacağına dair bir garanti söz konusu değil. Buradaki açıklama her ne kadar sık tekrarlanır bir yapıda olsa da herhangi bir yanlış beklentiye mahal vermemek adına önemli.
EROL GÜRCAN
