Kur Bilanço Avına Çıktı!

Halka açık şirketlerin toplam karı yüzde 5 azaldı. Satışlar ve esas faaliyet karlarındaki artış ‘kur’ baskısını yenemedi. Dövizdeki artış bilançolara olumsuz yansırken şirketlerin beş milyar liralık karını buhar etti.

Geçen yıl haziran ayında piyasaların yaşadığı deprem bütün hisse yatırımcılarını ve şirket analistlerinin beklentilerini olumsuz etkiledi. Nasıl etkilemesin? BİST 100 endeksi lira bazında rekor kırarken bir anda Amerika Merkez Bankası (Fed) parasal genişlemeyi bitirebileceğinin sinyalini vermiş ve küresel piyasalar alt üst olmuştu. Gelişen ülke piyasalarından ‘kaçış’ ürkek piyasaların artık yeni modasıydı.

Elbette bu ‘kaçış modası’nın etkileri döviz kurları, faizler ve borsa endeksinde yankı buldu. Sene sonuna kadar bu üçlü toparlanmaya çalıştıysa da başaramadı. Küresel piyasalar artık faizlerin yüksek olacağı bir ortama hazırlanıyordu. Türkiye, piyasaları ve bürokrasisiyle bu büyük küresel trend değişikliğini hazmetmeye çalışırken iç sorunlarıyla da boğuşmaya başladı. Yerel seçimlerin yaklaşması ve siyasi istikrarın bozulmasına yönelik gelişmeler küresel trend değişikliğinin bizim piyasalarımızda daha derinden hissedilmesine neden oldu. Açıklanan altı aylık bilançolarda yılbaşından beri yüzde 14 artan dolar kurunun etkisi hissedilmeye başlanmıştı. Haziran ayında kurun zıplaması gözleri 12 aylık bilançolara çevirdi. Bu gergin ortamda şirketlerin nasıl bir performans ortaya koyacağı merak ediliyordu.

Yurt içi ve yurt dışı negatif gelişmelerle birlikte BİST 100 endeksi 2012-2013 döneminde yüzde 13,3 kaybettirdi. Endeksi sürükleyen bankacılık sektöründe kayıp yüzde 24,9’a kadar çıktı. Ancak bu rakamlar yanıltıcı çünkü 2013’ü ikiye ayırmamız gerekiyor. Hazirandaki Fed açıklamasına Kadar olan dönemde BİST 100 yüzde 37,4, bankacılık sektörü ise yüzde 63,4 yükseldi. Hazirandan sonra yıl sonuna kadar olan dönemdeyse BİST 100 yüzde 27,2, bankacılık sektörüyse yüzde 38,8 değer kaybetti. Keza dolar kurunda da aynı paralel seyir izlendi. Ocak – haziran arasında kur 1,78’den 1,92’ye (yüzde 7,8), haziran – aralık döneminde de 1,92’den 2,13’e (yüzde 10,9) çıktı. 2012-2013 arasındaysa kur yüzde 19,6 değer kazandı. Bu dönemlerde Hazine’nin gösterge faizleriyse yüzde 8-11 bandında hareket ederek gelişmelere tepki gösterdi.

İşte bu hareketli dönemin şirket bilançolarında nasıl yankı bulacağı piyasalar için büyük önem taşıyordu zira 2014 beklentileri 2013’ten biraz daha kötümser. Dış borçlanma maliyetlerinin arttığı ve tüketici güvenin azaldığı bir dönemi nasıl karşıladıkları 2014 için de gösterge olacağı için 12;aylık bilançolar ayrı bir önem taşıyor.

Geçen ay sonunda -özel durumlar hariç- halka açık şirketler merakla beklenen 2013/12 bilançolarını açıkladı. Bilançolara göre 445 şirketin cirosu 2012’ye göre yüzde 16 arttı. 2012’de 487 milyar lira olan ciro 567,3 milyar liraya çıktı. Esas faaliyet karlarıysa 29 milyar liradan 33 milyar liraya çıkarak yüzde 13’lük artış yaşadı. Bu iki kaleme göre aslında işler halka açık şirketler için (elbette genel olarak) iyi durumda. Hem piyasalarda hem de siyasi arenada o kadar çalkantı yaşanmasına rağmen şirketler 2013’te de büyümeye ve esas faaliyetlerinden kar etmeye devam etti. Türkiye’nin 2013’te yaklaşık yüzde 4 büyüme sağlaması bekleniyor (31 Mart’ta açıklanacak). Bu büyüme beklentisinin üzerine yaklaşık yüzde 8 enflasyon rakamını eklediğimizde, şirketlerin ciro ve esas faaliyet karında yakaladıkları büyümenin beklentiler üzerinde olduğu görülüyor. Ancak (ki burada büyük bir ‘ancak’ var) iş net karlara gelince resim tamamen değişiyor. 2012’de şirketler toplam 50,6 milyar liralık net kar açıklamıştı. 2013’te bu rakam 50,5 milyar lirada kaldı. Normal koşullarda ciro ve esas faaliyet karı ile doğru orantıda büyümesi gereken net kar (2013 için yaklaşık yüzde 10-12 net kar büyümesi yaşanması gerekiyordu) büyümek bir kenara gerilemiş durumda. İşte bu gerilemenin sebebi kurdaki artış oldu. Kurlardaki artış şirketlerin gelir tablosundaki kambiyo giderlerini artırınca 2013 için yaklaşık 5 milyar liralık kar da buhar oldu.

Bu noktada şirketleri ikiye ayırmak gerekiyor: Bankalar ve sanayi şirketleri. Halka açık bankaların kar rakamları 2012-2013 döneminde 19,5 milyar liraya yükseldi. Artış oram yüzde 5’te kaldı. Yine normal koşullarda banka karlarının yüzde 15 civarında artması gerekiyordu. Üstelik bu kar artışının ana gerekçesi Yapı Kredi Bankası’nın iştiraki olan Yapı Kredi Sigorta’yı satması oldu. Yıl içinde düzenleyici otoritelerin (Yeni Tüketici Kanunu, BDDK’nm aldığı önlemler vs.) bankalar üzerinde kurduğu baskı karlılığı azalttı. Regülasyon riskinin yanı sıra faizlerdeki artışın bankaların net faiz marjlarım etkilemesi de karlılığın azalmasında önemli bir faktördü.

Daha düşük seviyeden verilen kredileri yükseliş trendiyle birlikte yüksek faizle bağlanan mevduatlarla fonlamanm maliyeti önce dokuz aylık arkasından da 12 aylık bilançolarda net bir şekilde görüldü. Tacirler MD’nin FORBES Türkiye için yaptığı bilanço analizinde belirtildiği gibi net faiz gelirlerindeki yükselişe rağmen faiz dışı giderlerdeki artışın, sektörün karlılığını negatif etkilediği görüldü.

Sanayi şirketlerinin karıysa yaklaşık yüzde 30 oranında arttı. Geçen yıl elektrik, kağıt, perakende ve yatırım ortaklıkları yılı zararla kapatırken bunların dışında yer alan sektörlerin kar açıkladıkları görülüyor. 2012’de toplamda sadece Gözaltı Pazarı’nda yer alan şirketler zarar ederken bunun dışında diğer sektörler ise yılı kar elde ederek kapatmıştı. 2013’te karını artıran sektörler arasında gayrimenkul yatırım ortaklıkları, demir – çelik, çimento ve sigorta sektörlerinin öne çıktığı da görülüyor. Ayrıca gıda ve tekstil sektörlerinde de yüksek kar artışı görülmekle birlikte buradaki yükselişin konsolidasyon yönteminde yapılan değişiklikler ve satın alman mali ortaklık değer artışı gibi faaliyet dışı işlemlerden kaynaklandığı dikkat çekiyor.

Şirketlerin 12 aylık bilançolarında yaşanan olumlu gelişmelerse hisse fiyatları üzerinde genel bir etki yaratmadı. Piyasalar daha çok siyasi ve coğrafi gelişmelere odaklanmış durumda. Fed’in kararı BİST 100’ü deriden etkiledi ve gelişen ülkeler arasında en çok kaybettiren borsalarm başında geldi. Bu hareketin odağındaysa banka hisseleri yer aldı. BİST’in yaklaşık yüzde 62’sini yabancı yatırımcılar oluşturuyor. Yabancı yatırımcılar da haziran ayma kadar yoğun olarak banka hisselerinde yer alıyordu. Türkiye’yi satmak moda olduğunda yabancılar en likit hisselerden yani bankalardan satışa başladı ve yıl sonunda bankacılık sektörü yüzde 38,8 gerilemiş oldu.

Piyasalarda yaygın olan kanı, 2014’ün 2013’e göre daha zorlu geçeceği yönünde. 2009 krizi sonrasında gelişmiş ekonomilerde yaşanan toparlanmanın daha da belirginleşmesi ve krizin merkez üssü olarak görülen ABD ekonomisinde yaşanan toparlanma gelişen ülkeleri etkileyecek. Piyasalardaki likidite fazlasının çekilmeye başlanması gelişen ekonomilerin para birimlerinde ve varlık fiyatlarında değer kayıplarına neden oluyor. 2014 şirketler açısından borçlanma maliyetlerinin artığı ve karlılığın artan finansman maliyetleri ile gerilediği bir dönem olabilir. Gedik Yatırım Akademik Danışmanı Dr. Yaşar Erdinç Türk şirketlerinin yurt dışı borçlarına dikkat  çekerek 2014’te yüksek borç geri ödemelerinin kapıda olduğunu söylüyor.

Burada likitidenin azalması ve borçlanma maliyetinin artması şirketler için kritik bir eşik oluşturuyor. 2013 bilançolarının yatırımcılara gösterdiği en önemli nokta 2014 şoklarını şirketlerin ilk etapta karşılayacak güçte oldukları. Ancak burada borçların nasıl çevrileceği, hangi maliyetlere katlanılacağı çok önemli. Piyasaların daha da kötüye gitmesi durumunda şirketler varlıklarını sürdürebilmek için geri ödeme (taksit ödeme) vadesi gelen uzun vadeli borçlarını, kısa vadeli ve yüksek maliyetli borçlara çevirmek durumunda kalabilir. Şu anda 2008 seviyelerinde olan tüketici güven endeksleri gösteriyor ki 2014’ün ilk yarısı sıkıntılı geçecek. İkinci yarıda bir rahatlama yaşanmazsa şirketler kısa vadeli ve yüksek maliyetli borçlanmalara başlayacak. Ve bu hamlenin asıl etkisi 2015’te hissedilecek. Tabii bu olumsuz senaryo, olumlu senaryodaysa yılın ikinci yarısından itibaren toparlanmanın başlaması bekleniyor. ABD’de başlayan ekonomik iyileşmenin AB’de de devam etmesi ticari faaliyet olarak şirketleri rahatlatacağı ön görülüyor. Elbette bu değerlendirmelerin içinde sürpriz bir ‘savaş’ ya da yurt içi siyasi istikrarı olumsuz etkileyecek bir gelişme yok. Analistler bu tür beklenmeyen gelişmeler yaşanması halinde kartların yeniden dağıtılması gerektiği için öngörüde bulunmakta zorlanıyor.

2013 bilançolarının ışığında, piyasadaki gelişmeleri de analizimize kattığımızda 2014 için yatırım kararı alırken sektör bazlı değerlendirmenin yanında şirketlerin de tek tek incelenmesi gerektiği ortaya çıkıyor. Borçlanma oranı düşük, döviz pozisyonu riski taşımayan, sınırlı bir döviz pozisyonu riskine sahip şirketler borsada yatırım kararı almak için uygun olacak. Hem makroekonomik hem de piyasa hareketleri açısından dalgalı bir döneme girdiğimiz için yatırım ve büyüme döneminde olan, yüksek borç yükü bulunan firmaların portföylerdeki ağırlığının azaltılması ‘riskleri’de azaltan bir faktör olacak. Ayrıca borçlanma maliyetlerinin arttığı dönemlerde nakit yaratan perakende sektörü gibi sektörlerin de göz önünde bulundurulması gerekiyor.

Yatırım kararı alınırken kullanılan Fiyat / Kazanç oranlarında iki değişken bulunuyor. Birincisi şirketin piyasa değeri (ki bu tamamen piyasa koşulları ile belirleniyor) ve kar oranları. Tacirler MD’nin araştırmasına göre 2013 yılsonu baz alındığında bir önceki yıla göre yaklaşık yüzde 10’luk piyasa değeri gerilemesi yaşanmış durumda. Kar oranlarında ise daha az bir gerileme yaşanması genel olarak F / K çarpanlarının gerilemesine neden oldu. Yani BİST’te işlem gören şirketlerin birçoğu F / K oranı baz alındığında cazip fiyatlara geldi. Erdinç ise “Bankaların Fiyat / Kazanç oranlarına baktığımızda karşımıza çıkan rakamlar diğer gelişen ülkelerin çok altında. Bankalarımız bu oranları hak etmiyor” diyor.

Yine piyasa tarafından önemli bir gösterge olarak alman Piyasa Değeri / Defter Değeri çarpanları incelendiğinde 2012 yıl sonunda ve 2013 yıl sonunda işlem gören 383 şirketin özkaynaklarmın yaklaşık yüzde 8,6 oranında artış gösterdiği ve Piyasa Değeri / Defter Değeri çarpanının 1,62 seviyesinden 1,34 seviyesine gerilediği görülüyor.

Tacirler MD’nin raporuna göre 2014’te seçim dönemine girilmiş olması ve üçüncü köprü, üçüncü havalimanı ve Kanal İstanbul gibi büyük altyapı yatırımlarının varlığı nedeni ile gayrimenkul yatırım ortaklığı, çimento, inşaat ve demir çelik gibi sektörlerin diğer sektörlere göre bir miktar öne çıkabilir.

İhracat, Perakende ve Çimento

•    2013 / 12 aylık bilançolarında kur artışının etkili olduğu görülüyor. Şirketler esas faaliyet karlarını ve cirolarını artırırken net karda gerileme yaşandı. Bu gerilemenin sebebi bilançolardaki kambiyo giderlerinin artması oldu.

•    Kardaki erimeden en çok bankacılık sektörü etkilendi. Faizlerdeki yükseliş ve düzenleyici kurumların kredi talebine yönelik aldığı önlemler kar büyümesinin hızını kesti. Bu durum gelişen piyasalardan çıkmayı tercih eden küresel hareketle birleşti ve banka hisseleri de aşırı geriledi.

•    Borsa beklentilerin abartılarak’ alınıp satıldığı bir pazar. Bu abartma olmasa zaten kimse para kazanamazdı. Nasıl 93 bin seviyelerine giderken abartıldıysa 60 bin seviyeleri de abartılıyor.

•    Bu ‘abartma’ yüzünden bence şu anda çok iyi yatırım imkanları ortaya çıkmış durumda. Bankaların F / K oranları gelişen ülkeler içinde en alt sıralarda.

•    2014’te kur artışı nedeniyle ihracata dayalı sektörler ön plana çıkacak. Kurun yüksek kalmaya devam edeceğini düşünüyorum. Perakende ticarette yüksek karlılığa sahip şirketler de dikkat çekecek. Yılın ikinci yarısında ulaştırma sektörü, seçimlerden sonraysa inşaat sektörünü takip etmek gerekiyor. Çimento şirketlerinin özvarlık karlılığı yüksek. Bu hisseler şu anda ucuz. Banka hisselerinin F / K oranları düşük olsa da uzun vadeli yatırım için uygun olmadıklarını çünkü endeks kadar getiri sağlayacaklarını düşünüyorum. Yatırımcılar uzun vadede endeksi geçecek hisselere yoğunlaşmalı.

ADİL UÇAR